国信证券：未来一年房地产形势可能类似2012年

作者证券分析师区瑞明，原文标题《房地产行业2018年11月策略——未来一年可能类似2012年》。

一. 我们判断2018年下半年中国房地产基本面重归理性、逐步降温，根据原创的《区瑞明地产A股小周期理论框架》，优势地产股的投资机会将逐步显现。 2018年8月，我们已开始对优势地产股的行情转为乐观;

二. 回顾2018年8-10月份房地产行业基本面及A股市场表现，我们上述判断基本被印证。在当前位置，我们对未来一年优势地产股的走势仍然较乐观，认为有较大概率走出类似2012年那样的行情，具体而言：

1. 行业基本面在周期规律和前期调控的双重作用下，即使政策面相机抉择地逐步改善，基本面仍可能先表现为惯性向下寻底，至2019年某个阶段(大概率在二季度之后)，销售累计同比增速出现超过-10%以上的下滑，土地市场重挫，从2018年下半年起算，将出现超过一年的低迷，流拍频频;

2. 行业基本面惯性向下的过程中，一方面政策预期势必改善，另一方面，的确亦倒逼政策真正地、实实在在地改善。政策改善将提升市场信心、防止行业基本面“崩盘”、让行业基本面能较大概率地在一年内找到底部并企稳;

3. 在行业基本面寻底过程中，优势地产股因为集中度提升的原因，其2019年合同销售口径大概率仍能保持一定幅度(约20%左右)的惯性增长，合同销售毛利率虽略有下滑，但由于土地增值税是超率累进税率，所以对合同销售净利率影响轻微，而损益表口径由于反映得是2017年的合同销售增长及合同销售净利率，仍将显著增长。优势地产股这样的基本面，再叠加政策改善，在股价变现上，大概率会有比较好的行情;

4. 通过对2009年“四万亿”引发的地产股行情、2012年稳增长引发的地产股行情及2014年超级宽松引发的地产股行情进行比较研究，我们认为未来一年行业形势可能类似于2012-2013年：

政策面虽然表态严厉，但行动上仍憋不住，不得不适度放松;

基本面先下后稳，很可能也类似于2012-2013年，在稳住之后，热点城市不会太多、房价涨幅也不会像2009年“四万亿”之后的那波行情(发生在2009年-2010年上半年)以及2014年超级宽松引发的那波行情(发生在2014年3季度-2016年12月)那么大;

反映到优势地产股的股价表现，大概率会走出类似2012年那样的显著相对收益和绝对收益;

三. 风险：

1. 市场的风险：若房地产行业硬着陆而政策又迟迟不转暖;

2. 研究框架的风险：上述策略建议所基于的研究框架为《区瑞明地产A股小周期理论框架》，其核心假设在于——商品住宅开发仍是中国的支柱产业。若中短期崛起一个市场容量与商品住宅开发一样巨大、且能替代商品住宅开发对中国宏观经济拉动作用的行业，则上述研究框架失效，相应地策略建议亦失效。

宏观背景相似之处：

1. 2008年底“四万亿” 催生了2009年至2010年上半年的房地产强劲复苏和大级别繁荣，这波房地产“泡沫”幅度之大、范围之广导致了2010年4月份中国房地产史无前例的调控政策出台。而2014年开启的 “超级宽松”辅之以“棚改货币化”催生了2014年三季度至2016年四季度的房地产强劲复苏和超级繁荣(部分地区的繁荣持续至2018年上半年)，这波房地产“泡沫”幅度之大、范围之广亦导致了2016年10月份中国房地产开启了新一轮史无前例的调控政策大幕;

2. 2010年下半年开启的那波调控，除了严控房地产之外，加准、加息等 收流动性是标准动作，本质上是对冲2009年“四万亿”后遗症，为 “四万亿”埋单。2016年四季度开启的那波调控，目的是防范和化解金融风险，去杠杆收流动性、严厉调控房地产，本质上是对冲2014年开启的“超级宽松”后遗症，为“超级宽松”埋单;

3. 2010年下半年对房地产严厉调控至2011年底政策边际改善之前，政府为了降低经济对房地产的依赖、对冲房地产调控导致房地产基本面 下滑的负面影响，出台了各种扶持其他行业的政策、扶持民营经济的政策以及区域振兴政策。虽然这些政策对当时的稳增长、调结构起到了不同程度的效果，但是随着2011年房地产基本面逐步降温、土地流拍逐步增多，导致地方财政以及稳增长、保就业的压力越来越大，2011年底，房地产政策还是憋不住、不得不由“打压”转向了 “松动”。从2011年底贯穿整个2012年全年，这种“松动”整体上显得“扭扭捏捏”，从政府表态来看，口风还是很严，虽然货币实实在在地在松，利率也往下走，部分限制性的政策，比如9070政策、比如部分二三线城市限购政策也名存实亡，但“坚持房地产调控不 动摇”、“部分城市房价虽已下跌，但远远没有回归到合理水平” 等表述，仍是党中央和国务院表态的主基调，在2012年7月，国务院还部署了针对对16个城市房地产调控执行到不到位的督查。

4. 2016年四季度至今，以防范和化解金融风险为目的而开启的严厉的房 地产调控已逾两年，已取得明显的效果，进入2018年三季度，房价已 停涨甚至部分地区已开始显著下跌，土地流拍加剧，财政压力和稳增 长、保就业的压力再次凸显。与2012年类似的是，政府为了降低经济 对房地产的依赖、对冲房地产调控导致房地产基本面下滑对经济的负面影响，2018年以来也出台了各种扶持其他行业、扶持民营经济的政 策以及区域振兴政策。与此同时，房地产行业的政策虽然出现了边际 改善：部分城市限价政策取消了、部份城市以“引进人才”的名义放 松限购了、部分按揭利率最紧的城市按揭利率反而在往常资金面最紧 的四季度悄然下降了……，但从政府表态上，口风还是挺严的，很像 2012年的时候，和2012年略有不同的是，今年四季度官方舆论并没 有像2012年那么一致的严厉，在2018年10月24日，新华网还刊登了 一篇采访清华大学房地产研究中心主任刘洪玉的专电，主要内容可以 概括为“为房地产正名、房地产对国家的贡献巨大且不可替代”;

5. 2012年房地产政策改善前后，股票二级市场投资者大多数对“稳地产” 保经济增长、保就业并不以为然，觉得2005-2007年全国房价普涨一 大波、2009年“四万亿”又是普涨一大波，一方面，两大波房地产繁 荣使得购房需求多多少少被透支了，未来人口红利又开始衰减了，另 一方面，“四万亿”的后遗症还没消化完，稳增长、保就业无论如何 不能又依靠房地产，长期来看还是应该依靠科技立国、制造业立国;

6. 当前的股票二级市场投资者的预期和2011-2012年很像，毕竟2014年二季度开启的“超级宽松”再度导致了全国房价普遍大涨，居民杠 杆率在这波房价大涨中上升较快，股票二级市场投资者的主流想法 理所当然是：稳增长、保就业不能再度依靠房地产，长期来看还是 必须依靠科技立国、制造业立国。当然，和2012年比，今年大家还 多了一份对“减税”的期待;

7. 我们认为：长期而言，无论从逻辑上看，还是就理想、情怀而言，前 述的股票二级市场投资者在2012年房地产政策改善前夕以及在当前的 主流观点都毫无疑问是正确的，但中短期而言，可能还是得考虑一下 国情现实。权宜之计很多时候也是不得不为之的，特别是当前和2012 年比，情况更为复杂：一方面很多可以促增长的行业领域在前几年都 被利用得较为充分了，比如电商、汽车、光伏、风电、新能源汽车、互联网金融、影视、游戏……，哪一个不是在前几年出现过跨越式、 爆发式的发展?另一方面，和2012年比，当前中美贸易争端也给未来 宏观经济带了一定的不确定性;

基本面相似之处：

1. 如前述，由于经历了2009年的“四万亿”带来的楼市大繁荣，所以2011年底股票二级市场的投资者的主流观点是对之后再依靠房地产稳 增长、保就业是没有多大期待的。况且2011年全年房地产的各项指标 似乎也不算坏，房地产投资累计同比增长27.9%、新开工累计同比增 长16.2%、销售额累计同比增长12.1%、销售面积累计同比增长 4.9%。很多房企的销售增长也挺不错的，招商地产(000024,股吧)增长了75%、中国 恒大增长了59.4%、中南建设(000961,股吧)增长了58.4%、华夏幸福(600340,股吧)增长了 42.5%、碧桂园增长了31.3%、万科增长了12.4%、保利地产(600048,股吧)增长了 10.7%。大家普遍认为：后面再靠房地产来稳增长、保就业，无论政策面还是基本面很难有多少空间，政策面很难再来一波“四万亿”，如果没有“四万亿”的力度，基本面也不会有像样的反弹。市场这样的主流观点其实也不无道理，2012年-2103年，房地产政策虽然松动 了，但力度的确不如“四万亿”，在2012年-2013年那波行情中，房地产基本面的反弹力度也不算特别猛，武汉(楼盘)、苏州(楼盘)、成都、无锡(楼盘)、长沙(楼盘)房价从2012年最低点到政策松绑后的2013年最高点最大涨幅均位;

2. 当前的情形与2012年类似，首先，主流观点认为政策面很难再来一波力度像2014年二季度开启的“超级宽松”，其次，且房地产行业的各 项指标从累计同比增速看，都还落在在正增长区间，特别是房地产投 资和新开工也还不错，我们判断，后面为了稳增长、保就业而对房地 产行业政策采取的部分松绑会类似2012年，效果也类似2012年。

对2012年前后房地产基本面及政策面的梳理——相较于2008年及2014年房地产行业小周期复苏期，2011年末复苏阶段开 启时，全国新建商品房销售同比增速还没有呈现负增长，2011年10月全 国新建商品房销售额同比增速还维持在18.5%的较高位置。

为了刺激经济，2010至2012年期间中央政府相继出台了关于“非公36条 ”、促进中小微企业发展、促进工业转型、振兴东北、大力推动水利改革 金融服务等多项扶持政策。而与此同时政府对于房地产行业“坚持房地产 调控政策不动摇，促进房价合理回归”的严厉表态一直没有变化，2012年 3月国务院总理答记者问时明确指出“房价还远远没有回到合理价位”， 2012年9月住建部称“将问责楼市调控不力地区”。

虽然2011-2012年期间“坚持房地产调控政策不动摇”的表态一直没有变化，甚至2011年三季度调控还在加码，事实上，2011年下半年，部分城 市已经出现局部放松：由7月份“新国五条”出台后的调控持续加码，逐 渐转变为部分城市调控出现微调，如10月南京率先宣布了公积金贷款的 放松政策、佛山11月戏剧性上演了“限购”宣布松绑又当日叫停的一幕。

复盘2012年地产股的行情—— 正是在政策出现局部微调后，开启了2012年地产股的一轮大行情。虽期 间然受中央对房地产调控的多次坚定表态影响，地产股几度出现回调，但 并未改变震荡向上的趋势性行情。

2012年优势地产股一路上行：如阳光城、华夏幸福、荣盛发展、保利地产 、招商地产、万科A股价涨幅分别达255%、249%、170%、112%、105% 、89%。

2012年优势地产股一路上行：如阳光城、华夏幸福、荣盛发展、保利地产 、招商地产、万科A股价涨幅分别达255%、249%、170%、112%、105% 、89%。

当前基本面及政策面的变化—— 2018年下半年，土地流拍加速将导致未来地方财政承压： 一.根据2013年12月中国审计署发布的《全国政府性债务审计结果》： 地方政府性债务对土地出让收入的依赖程度较高，截至2012年底， 11个省级、316个市级、1396个县级政府承诺以土地出让收入偿还 的债务余额34865亿元，占省市县三级政府负有偿还责任债务余额 93643亿元的37.23%; 二.2015年以来，伴随去库存、棚改货币化的推进，地方政府财政对于 土地出让收入的依赖程度会继续攀升。若房地产市场持续走弱，土 地流拍现象继续增多，对于过度依赖土地财政的地方，投资、税收 和经济增长压力逐步显现。

多个省份三季度土地流拍加速 ，地方财政压力或已显现：如 根据中国指数研究院数据，江 苏省、浙江省、湖南省三季度 流拍土地数量分别达81、73幅 、44幅，环比分别增加72%、 97%、389%，同比分别增加 479%、329%、389%。

政策方面的局部微调也已经出现，9月下旬，房产税在未来五年开征的预 期落空已标志着政策改善的信号已经出现，其他政策改善的信号还有： 一.进入10月份，今年以来已第三次降准; 二.国庆前后，厦门、杭州、苏州等地落户政策相继放宽; 三.据新华网报道，10月以来，北京共有6个非限价纯商品住宅获得预售 证，其中包括4个报价超过10万元/平方米的项目，限价天花板突破。 广州增城区、南沙区、花都区房屋销售价格将按照真实价格备案，限 价政策放松。 四.据《21世纪经济报道》及《券商中国》获悉，10月以来北京、广 州、杭州、佛山、深圳等房地产热门城市出现部分银行下调房贷利率 的现象，且房贷审批有所加快; 五.10月24日，新华网对话清华大学房地产研究所所长刘洪玉教授，为 房地产正名，强调房地产业对国家进步的贡献有目共睹且无法替代; 六.10月26日，中国银保监会发布《保险资金投资股权管理办法(征求 意见稿)》表示，取消保险资金开展股权投资的行业范围限制。

一.我们预计，未来一年行业形势可能类似2012年，基本面下行倒逼政策 一定范围、一定程度松绑，在政策松绑对冲下，行业基本面在一年内见 底企稳，企稳之后不会出现2009年“四万亿” 及2014年2季度开启的 “超级宽松”所引发的大繁荣，地产股表现也会如2012年那样强势; 二.风险提示： 1. 市场的风险; 2. 研究框架的风险。