一步之遥的龙头之争：万科VS碧桂园

引 言

在亿翰智库发布的《2018年中国上市房企百强研究成果》中，万科力压群芳成为当之不愧的行业龙头。紧随其后的正是2017年以销售金额5508亿战绩超越万科，登上销售排行榜第一的碧桂园。

链接：重磅 | 2018中国上市房企百强研究成果

碧桂园已经从当年刚跨入千亿行列的那匹黑马成长为一匹骏马，它的出现让市场感到欣喜。上市房企百强研究成果中，碧桂园在以财富创造能力、开发经营能力、风险控制能力、成长发展能力、投资价值、卖方关注度为细分指标的评选中，均进入“十强”行列。优秀的表现让我们觉得，碧桂园距离龙头位置仿佛只剩一步之遥。所以我们正借由这个榜单，来探讨这场龙头之争到底是一时瑜亮，还是正在酝酿一场全方位的超越。

一.

回顾万科三十年：成功并不是一次偶然

我国真正的房地产市场发展到今年正好已有30年，万科的发展也经过了多年的风风雨雨。在这个过程中，源源不断有企业试图撼动其行业龙头的位置，从2004年的合生创展，2007年的顺驰，2008年的富力，2009年的绿城，到2014年的绿地，这些房企的风光似乎都只是昙花一现。他们或因为囤地去化缓慢，不重视规模扩张，或因为步子迈太大导致资金链断裂，或因为大举冒进投资商业地产拖累业绩，在短暂的超越之后增速便陷入了停滞，超越万科仿佛成为了行业魔咒。

唯有万科始终能够在规模化发展中踏准经营节奏，10多年来占据神坛的位置不动摇，它的成功不会是偶然，而必有其自身的原因和优势。

万科上市时曾将自己定位于“综合商社”，涉足十大细分行业，而随着1993有关部门宣布终止房地产公司上市、全面控制银行资金进入房地产的规定出台，在房地产行业一片哀鸿遍野声中，万科迎来了发展史上第一个，现在看来也是至关重要的决定——全面专注房地产行业。当年的万科，还没有足够的规模和实力进行多元化的探索，房企选择多元化经营，需要时刻注意是否有精力支持主业的发展，否则只会面临互争资源、一盘散沙的局面。

图：万科双月湾墙绘

万科集中火力攻打一点的决策，使其专注于住宅市场摸爬滚打多年，着实提供了宝贵的经验，我们将万科的优势总结为以下几点：

1、把握行业的规律

万科可以说是地产行业中的学术派，深入分析中国未来10年土地需求、未来主流城市住宅市场需求量，并以此作为区域扩张的依据。从宏观经济入手，探求影响房地产走势因素。这些系统的研究，不仅有效地预测未来市场的走势，支撑万科的投资策略，更能帮助万科规避各种风险。

2005年万科“中国的城市化进程才刚刚开始，大可不必悲观”的论断， 2008年王石的楼市即将发生转折的“拐点论”，2014年万科提出白银时代，在房地产“大周期”未结束之前未雨绸缪，走入对企业新的增长点的探索，均是对整个行业深刻的理解。

2、 全国布局策略

万科多年都是行业中的领头者，也是第一个提出进行全国化布局的企业，到2011年为止，已经基本实现了对全国重点城市的覆盖。全国布局是做大规模的前提，也有利于平抑政策波动的风险，企业经营更加稳健。

3、合理使用杠杆

万科的财务杠杆始终维持在降低的水平，其净负债率更是行业中最低的几家企业之一。同时万科善用经营杠杆作为对财务杠杆的补充，万科具有标准化的产品线，其高周转策略是经营杠杆的典范;同时采取合作和小股操盘的模式，使用了更少的自有资金撬动更大的规模。

万科的成功并不仅仅是因为偶然，偶然的是外部环境的的利好，而更重要的是抓住市场机遇自身思变图强的所带来必然。至今，公司的核心业务覆盖了住宅开发、物业服务、长租公寓等领域，称其为行业的领跑者也不足为过。2018年，公司将自身定位进一步迭代升级为“城乡建设与生活服务商”，所搭建的生态体系已初具规模，业务延伸至商业开发和运营、物流仓储、租赁住宅、产业城镇、养老、教育等领域，新的篇章正在开启。

二.

后来者的追赶：两大巨头的深入对比

竞争和超越是行业发展最好的趋势，充分的竞争会锻炼出强大的企业。我们从上市房企百强研究成果的榜单入手，选取了以下三个角度，来分析万科、碧桂园各自的优势。

1

财富创造能力：

万科净利率保持高水准，

碧桂园高周转发力明显

如果选择一个参数来最能够衡量企业的财富创造能力，那么我们认为ROE会是最合适的指标。而利润率和周转率又是提升ROE水平的两个既安全又重要的因素。

毛利润率水平

我们使用碧桂园公布的核心利润，万科的扣非净利润数据来计算净利润率，在计算毛利率时，调整了港股和A股报告的不同口径，统一将营业税金和土地增值税计入营业成本。

从毛利率来看， 2012到2015年万科和碧桂园的毛利率都是不断走低的，地价和建安成本持续走高是主因。从2016年开始万科受益于一二线市场的回暖，毛利率率先反弹;随后碧桂园也迎来三四线成交热潮，并且在2017年提前采用了HKFRS 15会计准则，2017年部分业绩提前释放，毛利率也回升明显。

另外一个值得注意的现象是万科的毛利率在14年之前一直明显低于碧桂园，但是碧桂园的毛利率下降很快，在2015年形式就发生了扭转。其中的原因用企业当年销售均价/上年拿地均价的比值来解释或许更加明显。

碧桂园是进驻三四线城市较早的大型开发商，大规模拿地的议价能力更强，而随着其他主流开发商的进入，以及地价的上升，碧桂园的销售溢价也正逐步回归合理的位置。此外碧桂园对规模扩张十分重视，自2014年以后大大增加了拿地力度，对拿地成本的走高也有较高的容忍度。

图：万科、碧桂园2014-2017毛利率情况

图：万科、碧桂园2013-2017当年销售均价/上年拿地均价情况

净利润率水平

从净利率水平来看，万科表现出了其一贯稳健、成本管控能力极强的特性，多年的净利润水平均维持在12%以上，远高于行业平均水平。碧桂园的净利率水平相对万科还是有一定的差距，但是考虑到碧桂园正处于从三四线逐渐向一二三四线全布局的转型过程之中，另外由于销售、管理费用与营业收入期限错配的影响，正在加速进行规模扩张的企业会受到更大的影响。我们预计，随着未来碧桂园布局的逐步稳定以及业绩的释放，公司的净利率还有较大的向上空间。

图：万科、碧桂园2014-2017净利率情况

存货周转率

除了利润率的保障之外，叠加高周转的策略，大大提高资本的使用效率，也是企业财富创造的制胜之道。高周转不仅意味着更高的回报率，也意味着更高的市场份额、更快的市场反应能力和更多的资金链。

万科可以说是高周转的鼻祖，曾经推行的“5986”模式严格强调了从拿地到开盘以及销售的速度。而碧桂园要求的拿地后四个月开盘，五个月资金回笼，六个月资金回正，更是将高周转策略推行到极致。从数据上看，万科和碧桂园的存货周转率都大致呈现逐步上升的局面，考虑到这两年仍是企业冲击规模的窗口期，我们用当年销售金额/平均存货来代表企业的实际存货周转率，能够更加直观且清晰得反应这一现象。

碧桂园的实际存货周转率高于万科，近三年更是大幅上升，在行业分化的窗口期攻城略地，占据行业中的优势地位，或许就是未来制胜的筹码。同时，三四线城市容量毕竟有限，加速进入和退出能够更快完成对三四线市场的收割，也更有效地抵御政策风险。

图：万科、碧桂园2013-2017年存货周转率情况

图：万科、碧桂园2013-2017年实际存货周转率情况

除以上两因素的影响，逐渐弱化规模指标，更加注重ROE水平的万科，在提升ROE方面也做了诸多的探索。其中 “小股操盘”模式有效放大自有资金投资回报率便是其中典范。小股操盘是郁亮上任后提出的概念，万科在合作项目中不控股，但项目仍然由万科团队操盘。轻资产的模式核心来源于对效率的追求，这种模式可以输出万科的管理理念和品牌效应，摄取管理和品牌的“超额利润”。虽然公司不得不面对利润摊薄的问题，但是通过“小股操盘”，万科可以一举赚取股权收益、项目管理费、项目超额利润分配这三道利润，实际上大大提高了资金的使用效率，提升净资产收益率。

2

风险控制能力：

万科净负债率多年稳健，

碧桂园打破高增长高负债定律

房地产行业是众所周知的高杠杆行业，在追求规模的道路上，企业的扩张也离不开杠杆的助力。恒大正是借助发行的千亿永续债，迅速实现了从三四线城市布局到一二线城市布局的惊险跳跃。而在融资渠道收紧，融资利率不断上行的背景下，讨论房地产企业的负债水平和偿债能力很有必要。

净负债率

万科坚持稳健审慎的原则，在净负债率水平上始终有着突出的表现，多年来均维持在30%以下，2017年受益于销售回款的大幅增加，净负债率降低到8.8%。万科2017年末的净负债率虽然略显保守，但是也留出了更大的杠杆空间，未来能够抓住市场相对放慢的机会增加项目。碧桂园的净负债率虽然与万科相比较高，但始终处于安全的水平;两者现金短债比总体来说逐年上升，碧桂园现金短债比连续3年保持在2倍以上，发生债务风险的可能性很低。近两年来，碧桂园扩张、拿地节奏较为激进，净负债率不升反降，打破了“高增长必有高负债”的魔咒。

企业们有各自的秘籍降低净负债率，将风险控制在合理的水平。如，万科采用广泛合作模式、小股操盘模式，用有限的资金尽可能地撬动更大规模和更多的项目，将债券杠杆转换为股权杠杆;恒大采用引入战略投资者、偿还永续债等方法降低净负债率;除此以外，经营杠杆对财务杠杆的补充更能增强企业的风险控制能力。

图：万科、碧桂园2012-2017现金短债比情况

销售增速

万科多年以来均保持逐步上升的销售增速，且增速维持在20%以上，2017年更是达到了45.26%，这几年中，行业已发生多轮调控，而万科却能够一贯其稳健增长实属不易。相比于万科的稳健性，碧桂园的销售增速波动较大，而波动也意味着跳跃的机会。碧桂园在2016年和2017年释放了很大的销售弹性。虽然行业进入白银时代，2017年全国商品房销售增速也明显放缓，但房地产行业集中度正在空前提高，对企业来说，成长空间依然存在，把握跟上规模、甚至弯道超车的机会至关重要。

图：万科、碧桂园2012-2017年销售金额及增速情况

单位：亿元

拿地布局

从拿地的积极性来看，碧桂园对规模的诉求更显而易见。我们用拿地金额/销售金额来表示企业拿地的积极性，可以发现自市场回暖以后，万科、碧桂园均增加了拿地力度，2015年之后，碧桂园拿地较万科更为进取。2015年4月，碧桂园在一线城市落下第一子，也表明了它向一二线城市迈进的决心。

碧桂园在拿地策略上坚持一线城市近郊，二三线城市中心区，适时进入一线城市中心区的战略。对于一线新手来说，要直接进入拿地要么拿得偏，要么拿得贵，碧桂园在拥抱一线的策略上也表现出了保持关注和相对审慎的态度，而在2017年一二线热退潮、土地市场回归理性的机会下，果断增加了一二线城市的投资布局。一二三四线齐头并进，在保持碧桂园深耕的三四线区域的优势下，也可以平抑政策风险对企业的影响，倘若机会重新回到一二线城市，碧桂园也不会面临地荒的危机。

图：万科、碧桂园2012-2017年拿地金额/销售金额比值情况

图：碧桂园近3年新增土地储备分布情况(单位：%)

土地储备

从企业公布的数据来看，2017年底万科权益建筑面积储备为8452万平米，相比于碧桂园2.8亿平方米的土地储备(非权益)有明显的差距。万科的土地储备和可售货值都并不充裕，虽然其坚持不囤地、不捂盘的策略，但是似乎万科没有意识到行业集中度提升会如此迅速，竞争对手赶超的速度更是令人惊讶。百舸争流，不进则退，如果万科的土地储备不能得到扩充，这将影响其未来的销售业绩。而相比碧桂园，近两年在拿地扩储的道路上不遗余力，加之其高周转的速度，2018年仍然有很大的推货空间。

图：万科、碧桂园2013-2017年土地储备情况

单位：万平方米

小 结

虽然两家企业都没有公布2018年的销售目标，但是从前5个月的销售数据来看，碧桂园的销售金额为3345.2亿元，而万科为2411.5亿元，对万科的领先已经十分明显。碧桂园丰厚的可售货值和2.8亿方的土地储备是其持续发展的强大后盾。此轮三四线楼市的回暖将是一个体系化复苏的过程，在一二线城市受政策高压的影响下，三四线的表现还将持续一段时间，碧桂园加速抢收三四线城市的效果将现。所以我们认为从成长性上来说，碧桂园更加具有优势。

三.

展望未来：

规模的超越还在继续，

未来更是软实力的较量

万科和碧桂园是行业中最具竞争力的两家企业，回顾两家企业的发展，都采用了一些相似的策略，如人才战略、项目跟投、高周转等等。可以说万科是行业的领跑者，万科所做的创新毋庸置疑，而碧桂园则将这些策略做到了极致。两者的成功，都有把握时代的脉搏，在正确的时间站在了正确的赛道。我们已丝毫不怀疑万科龙头的地位，但更关心碧桂园是否有超越的潜力。

从前两年出现的绿地和恒大来看，它们都是短暂登顶之后又重新被万科超越。2014年住宅项目受政策调控处于低迷的时期，绿地凭借商业地产和海外地产的销售一举登上销售榜首，而之后也正是过高的商办项目比重拖累了销售业绩。偶然的成功或归因于市场的因素，而持续的超越必然是对市场的主动把握。

碧桂园的爆发诚然也有市场的因素，但是成就碧桂园的并不仅仅是时代。正因为碧桂园对城镇化机遇和政策红利的正确判断，2016 年之后在棚改货币化催化之下，三四线城市去库存明显，销售情况令人满意，因此积极扩张布局三四线的公司也受到了市场褒奖。

碧桂园凭借多年来的开发和品牌积累，熟悉了三四线购房客户的需求和口味，在三四线能够销售的房子里，碧桂园占绝大数。随着碧桂园在三四线城市市场占有率的不断提升，助力碧桂园在规模上进一步提升。

从长期看，由于人口、经济基础等因素的影响，三四线的房价相对缺乏支撑的条件，一二线城市仍然是龙头房企的主战场。我们始终认为，规模是房地产行业坚实的护城河，碧桂园在主动出击成功拿下护城河之后，会更加从容地减少对特定三四线城市的依赖，有机会争取更广阔的市场。

碧桂园在规模上的超越并不会是昙花一现，但如果说经营绩效是企业竞争中相对容易被拉近的硬指标，那么未来软实力上的较量将是能否坐稳龙椅的关键因素。房企的口碑和品牌，精细化管理的能力，以及创新的基因都将是决定持续盈利能力的关键所在，其业务生态和技术壁垒也会越来越是衡量龙头房企的估值和市值标准。